碧桂园服务领跑 万物云保利物业居前 | 物业服务企业卓越表现报告

摘要：本轮房地产行业销售和信用周期调整对物业服务行业的结构性调整是深远的，物管行业内通过并购整合增加了集中度，独立性也被进一步提上日程。

观点指数 2022年，在宏观经济和地产开发等不利因素的叠加下，物业服务企业仍然保持了基本面的稳健，以轻资产、低杠杆的模式稳步运营，充分证实了其具备穿越周期的能力。目前，物企正逐步减少对关联方的依赖，独立性正稳步提升，行业自身也在不断探索新的发展路径和增长点，服务的深度和广度都在跃飞。

行业历经风雨。在增长放缓、问题变多的同时，企业在资本市场的估值水平也不断下降。不过，这一切正在转变，物业服务企业展现出了极强的经营韧性，行业强抗周期性正在凸显。

观点指数研究院在2023观点物业大会上发布《卓越指数·2023物业服务年度卓越表现报告》，聚焦探讨物业服务行业的经营发展、多元开拓、资本对接以及经验和趋势。

以下为《2023 物业服务企业卓越表现报告》及研究成果。

物业服务行业已行至发展的关键十字路口。

在过去的一年，地产负面影响逐渐显现，行业增量空间收窄，城市服务等非传统赛道开始受到越来越多的关注，物业服务行业正从各个角度寻觅新机。

社区增值服务开始向更细致，更专业的方向前进，持续发挥着物企在“最后一公里”的优势，与此同时，非业主增值服务逐渐退回二线，营收占比大幅缩减。

2022上半年，物企增收不增利的现象普遍，除了利润率降低及增值服务缩水外，最核心的原因是地产行业及宏观环境波动引起的大额减值准备，而物企逐渐高企的应收款也同样值得关注，回款仍是企业关注的重中之重。

收并购市场方面，仍维持着一定的热度，全年大宗收购交易频发，以华润万象生活为代表的国资物企成为了新的并购主角，借助收并购继续实现着横向规模扩张和纵向经营的内容深入。

资本市场方面，全年共6家物管企业登陆港交所，其中包括龙头物企万物云，而物管+商管融合的龙湖物业服务集团也仍在持续推进上市进程，资本市场的基本格局已现。

二级市场方面，虽然全年整体仍呈下行趋势，但随着政策变动和环境回暖，估值修复可期。

业务运营

增长空间广阔，非传统赛道持续扩充

2022年，地产行业历经寒冬，物业服务行业自身也面临新房交付乏力，行业整体管理面积增量市场收窄的困境，非住领域拓展成了物管企业的重点，产业园、公建、商写、各类场馆，城市空间，都构成了物企服务企业管理生态的重要部分。

管理规模方面，上半年样本物管企业在管面积同比增速由2021年46.3%下降至29.9%，有明显放缓。其中华润万象生活的面积增速较为突出，截止2022年6月30日已达到2.6亿平方米，同比增速92.4%，这主要是过去一年大举收并购的成果，其他主流物企的面积增长则普遍有所降速。

不过，物业管理合约稳定性高，远超其他服务业，运营以资源和品牌为本，理论上经营基本面受投资及地产开发影响轻微，盈利模型足够稳健。目前，物业管理行业集中度也尚低，仍是高度分散状态，市场数据显示单公司最大市场占有率不超过3%，头部物管企业仍有较大的发展空间，而非传统赛道也将迎来物企的更多参与。

例如城市服务方面，2022年物业服务行业发展得如火如荼，入局者众多，广度与深度同步推进。城市服务即企业承接政府综合性需求，对整个城市公共空间进行统筹、运营和管理的过程，具体业务内容则可能包括城市绿化环卫、市政后勤、水利管理、公共资产运营等，与物企本身业务的契合度较高。

城市服务的甲方多为地方政府，近年来城市治理精细化需求的提升和市政后勤市场化改革的推进，打开并拓宽了城市服务这一市场，物企城市服务赛道的兴起正是企业主动拓展服务边界，引入市场化力量并同时匹配政府需求的结果。

城市服务不仅承担着日常城市治理的职能，疫情等特殊情况下还需配合政府的紧急调度，这使得政府在招标过程中较为看重企业的背景和能力，大型国央企背景的物业企业在这方面具备天然优势。

目前，在城市服务领域发展较为突出的物企主要包括碧桂园服务、万物云、保利物业等自身规模较为大型的物管企业，经验相对较为缺乏的物企通常通过收并购等手段从环卫业务开始进行城市服务的入局。

此外，物管与商业运营的绑定愈发紧密，商业运营实质是业务门槛很高的独立行业，通常不被认为是传统物管赛道，具体业务模式也和物业管理区别较大，主要包含购物中心的开业前定位、咨询、招租、营销推广、租户管理以及各类增值服务等，同时也具备一定的捕获商场产生现金流的能力，盈利空间广阔。

2022年，龙湖绑定物管+商管共同赴港递表上市，内地商业运营企业通常更注重资产产生的运营现金流而非资产自身估值，注重现金流的轻资产运营模式正好也与传统物管业务具备高亲和度。

目前，将传统物业管理和商业运营共同捆绑上市的企业众多，华润万象生活、龙湖物业服务集团、宝龙商业、中骏商管为其中的代表。

社区增值服务增速收窄，专业化成必然趋势

物业企业天然存在改善盈利结构的动机，但由于旧盘物业管理费提升困难，作为劳动密集型的行业，人力成本又存在刚性上升压力，楼盘老化也会带来逐年升高的维护成本。

因此，大部分物企都面临利润空间被压缩的困境，而社区增值服务由于毛利率较高（观点指数监测的样本物企，社区增值服务毛利率均值为48.97%），可开展业务线众多，成为物企改善整体利润率并实现反哺基础服务的有力途径。

具体到业务层面，社区之中细分赛道众多，社区场景中可以嫁接众多高频服务，有利于物业服务企业从业主需求入手，并持续发挥“最后一公里”的优势。

过去几年，物业服务行业尝试了多种多样的服务类型，然而目前孵化成果并不显著，且遇到了明显瓶颈。

以2022H1数据来看，物企社区增值服务收入在绝对规模上仍呈上升趋势，但增速显著收窄，占总收入的比重也打破了过去数年稳步提升的趋势，开始下滑。这其中可能包括美居、租售经纪业务受地产行业冲击，到家、装修受疫情等宏观因素影响，但整体仍能反映出目前物业企业社区增值服务的发展并不尽如人意。

以养老服务为例，地产行业养老业务大部分由地产下属的单独企业进行，将养老业务并入物管企业者较少，目前物管企业开展养老业务已有一定进展，部分偏公益性质，实际产生效益的并不多，今后更为现实的服务模式可能是与传统养老机构合作，在社区进行业务推广。

2023年3月，两会工作报告中提到要“发展社区和居家养老服务，在税费、用房、水电气价格等方面给予政策支持，推进医养结合。”物业企业的业务场景与住户最近，在开展社区和居家养老方面有天然优势，虽然目前物企在该领域的进展还较为缓慢，但随着未来整体人口结构的逐渐变化，物企养老业务将被赋予更多的发展机会。

社区零售是较多物企均在开展的一个社区生活服务品类，主要以资源整合和平台化的方式进行，既可以通过线上也可以通过线下渠道。目前主流物企开展社区零售的优势在于便民及差异化，与互联网电商相比，核心竞争力在于更近的客户距离，以及为消费者提供的上门配送等便捷化服务；零售品类别则一般专注于高频生鲜食品、年货、月饼等时节性较强、传统电商市场覆盖率相对较小的消费品上。

由于在供应链、品牌和消费者消费习惯方面均不占优势（互联网电商的发展实际也已相当发达），物企若想在此领域与互联网企业竞争，仍存在较大难度。

地产、物业、家装三者本身存在较强的关联度，新房交付后的首个业务场景通常就是美居服务，物业公司开展美居业务的优势主要在于获客引流成本较低，能较早接触到有相关需求的客户，以及通过集中采购显著降低成本及产品价格，具体模式上物企则大部分时候都扮演中间商的角色，以轻资产代理为主。

相对更为广泛的社区增值服务方向可能是资产管理服务，即聚焦在不动产本身的租售或经纪业务，虽然该类业务频次较低，但业务门槛也相对低，单笔成交收益高，不需要过高的推广和销售成本，今后可能会有更多的发展机会。

值得一提的是，2022年11月，碧桂园服务以2.33亿港元的代价收购了老牌中介代理企业合富辉煌21.47%的股份，这可能是碧桂园服务在资产管理业务进一步发力的准备。

实际上，物企开展社区增值服务的类型和方向并不统一，各家依据自身的禀赋和集团资源，都有不同的专注方向。

随着资本的冷静和物业风口的平息，经过物业企业持续数年的探索，观点指数预计今后社区增值服务的投资和实际业务开展方向，将向更为专业而非广泛化的方向发展。

非业主增值服务收缩持续

非业主增值服务一直是物管企业营业收入的重要组成部分，过往不少初上市的小型物管企业该类业务收入占比甚至过半。

非业主增值服务多发生在交付前后，主要包含协销服务、咨询服务和工程服务等，和多样化程度较高的社区增值服务相比，非业主增值服务业务门槛较低、同质化程度也高，能力要求相对较高的主要是工程服务，包含设备一体化运营和各类硬件设备的安装改造等。值得注意的是，工程服务有时会延续到交付之后，因此在一定程度上提供了一定量的售后维修服务。

非业主增值服务多为关联交易，与地产开发行业以及关联房企交付情况密切相关，非业主增值服务在物企营收中占比较高，主要说明母公司为物企发展提供了有力支持。但若房企自身流动性收紧，支付能力下降，物业企业的非业主增值服务也会相应收缩，或已完成业务的款项无法按时回收。

2022年H1，非业主增值服务毛利率以及占营收的比重都出现了显著下降，样本企业平均营收占比由18.8%降低至了13.4%，部分物业企业该板块甚至出现了绝对规模上的缩水。

虽然非业主增值服务常被诟病是关联方进行利益输送的通道，但该项业务确实能给予物企相当大的业务支撑，且开发商客观存在该方面业务的需求。

目前，非业主增值服务营收占比较高的主要包括雅生活服务、金茂服务以及滨江服务等，随着未来物企独立性的逐渐增强，观点指数预计非业主增值服务还会进一步缩水。

财务管理

增收不增利现象普遍，减值准备为主因

2022上半年，上市物企营收前30企业的平均营收增长率为21.1%，与2021年同期的49%相比有明显缩水。

物管行业所谓强抗周期性通常指基础物管服务，社区与非业主增值服务通常受宏观经济与上游地产行业影响较大。

本轮因宏观环境导致的营收增幅大幅缩水，主要是反映在增值服务方面。

2022年上半年，超一半物企的非业主增值服务营收出现下滑，各板块收入比重也发生了明显变化，其中物业服务企业基础物管在本轮周期中表现稳固，占收入的比重也明显上升，这将为物企之后的增长和业绩筑造更为坚实的底部。

利润方面，物企受环境和周期波动的影响则更为明显，样本上市物企平均净利润不增反减，平均跌幅达7.9%，增收不增利的现象突出。30家主流样本物业企业中仅9家利润增幅超过20%，且其中绝大多数为国资物企，共12家出现利润缩水，而融创服务甚至产生了数亿元亏损，整体表现和过去数年的高歌猛进大相径庭。

原因方面，除了增值服务业务线有相对比例的缩水，以及利润率降低对净利润造成了部分冲击外，另一个主要原因是大量物企都于2022上半年进行了大面积的计提资产减值损失，其中又以应收账款减值为主，既包含第三方欠款又包含关联方欠款，也有部分企业是因持有关联方理财产品造成了大额减值损失，这也是宏观经济和地产行业作用于物管行业的表现之一。

2022年物业企业业绩承压是整个行业都存在的结构性问题，只是不同类型和业务方向的企业承担压力不同，这也造成了业绩的分化。非业主增值、租售、美居等和房地产链条息息相关的业务线受环境冲击更大，而社区增值服务也因各地疫情原因受到影响。

但整体而言，关联方明显仍是物企业绩下行和分化的核心原因。

30家样本物企中，国资物企净利润平均增幅达到30.3%，和样本整体7.9%的跌幅形成了鲜明对比，民营物企的关联方抗风险能力相对更低，受房地产市场周期冲击和疫情影响更大，进而带来关联方利益输送和成本共享等问题。

对现金流紧张的房企而言，关联物企的账款支付优先度并不高，如若出险更会对后者造成大额的关联方应收款减值。

另外，碧桂园服务于3月3日公布了2022年全年业绩预告，预计2022年收入将超过40%的增长，净利润预计将下降51%-57%。该下降除了疫情反复造成额外成本外，还有若干收并购公司带来的商誉及无形资产减值因素，以往并购活动较多物企可能同样会有无形资产减值进一步侵蚀利润的风险。

利润率水平向中间值靠拢，费用管理卓有成效

费用管控方面，2022H1样本物企平均管理费用率为8.18%，较上年同期的8.80%下降约0.62个百分点；30家样本物企中有22家的管理费用率都有优化，可见上半年部分物企仍处并购整合期的情况下，行政效率优化效果显著，不过其中可能亦有部分规模效应外溢的原因。

整体利润率情况则不容乐观，2022年上半年，上市物企平均毛利率为26%，和上年同期29%相比，下降约3个百分点。

且利润率出现收窄现象，过往通常国资物企利润率低而民营物企利润率高，2022年利润率变化的一个显著趋势是过往毛利率相对较高的物企毛利率都开始大幅走低，而部分以往毛利率较低的国资物企反而保持了利润率的稳定或微升。

行业整体利润率水平在向某个中间值靠拢和收敛，这在一定程度上可以理解为上市物业公司业务模式的透明度和标准化程度在提高，行业也正迈向更加成熟的发展阶段。

毛利率下行是物管行业难以避免的普遍现象，随着管理住宅小区楼龄变老以及维修基金的耗尽，老旧项目将给物业企业造成额外的成本压力。与此同时，目前住宅社区提价难度高且提价流程繁琐，叠加逐年上涨的刚性人工成本，都给物企的单盘成本模型带来了巨大压力。

虽然新交付的住宅楼盘物业管理费定价相对高而维护成本低，足够多的新盘交付似乎能够抵消其他方面的副作用，然而考虑到开发端环境，新交付项目的逐年缩水似乎不可避免，未来存量盘外拓的规模增长质量只会相对更低。

但物管行业毛利率下行的额外陡峭，显然还有其他方面原因。

其中之一是2022年全国各地新冠疫情反复为物企带来了很多额外的防疫成本，但政策补贴和往年相比则不够充足。另外还有部分物企处于新业务孵化期，第三方项目占比提升导致了整体盈利能力的下降。

除此之外，还有一些因环境变化造成的隐性原因，并实际可能占了相当大的比重。例如，过去几年物业企业是地产开发商上市融资的利器，开发商在物企IPO阶段或上市后出于市值管理的需求，可能会在部分业务的成本和收入分配上做出更多让步，以堆高物业服务企业业绩，例如对工程维修等涉及双方共同协作的业务方面重新进行权责分配。

若要对毛利率进行改善，物业企业可以努力的方向众多。其中一个是开拓高利润率的业务或项目，比如进行社区增值服务的进一步开发和推广、进行高毛利率业态例如购物中心和写字楼物业管理项目的拓展；另外，还可以通过数字化和智能化手段提升行政、服务和管理效率，达成降本增效等。

应收款高企，现金流亟待改善

利润表之外，2022年物业企业资产负债表中的应收款科目同样值得关注。

截至2022H1，30家样本物企应收账款合计达到535.6亿元，同比增长65.5%，远超过物业企业同期营业收入21.1%的增长率，应收款占营业收入平均比重由53.8%上升至70.4%。

应收款高企对物业服务而言，是一个正在面临的严峻问题。

从经营现金流方面看，大多数上市物企都无法实现经营现金流净额对净利润的覆盖，仅滨江服务、越秀服务等少数物企表现尚可，经营净现对净利润覆盖率分别达到了2.4倍、1.8倍，大量物企甚至出现上半年经营现金流为负的状况。

回款明显变慢也是上市物企2022年的普遍现象，样本物企应收账款周转率均值由7.0次下降至了2.5次。总结而言，2022年以来物企应收款高企以及经营现金流难以覆盖净利润的原因主要有以下几点：

一是宏观及疫情因素影响大小业主缴费，不过该部分对整体的影响较为轻微。

二是收购企业可能存在较高的未收缴业务款项，并表导致了收购方应收账款堆高，过往收购较多企业可能会因此导致应收款的不正常上升。

三是物业公司地产关联方融资收紧及去化不畅导致流动性紧张，形成关联业务款项回收困难。另外，关联开发商之外的其他To B业务回款同样也会因宏观因素而受到不良影响。

四是由于地方政府财政压力大，较多布局G端业务的物业企业账期或被明显拉长，其中在能级相对低的城市或乡镇布局过多的物企受影响会更为明显。

值得注意的是，2022年出现了物企大面积更换核数师的现象，目前市场也有出现怀疑物企业绩真实性的案例，虽然物管企业通常没有有息负债或过多偿债压力，但应收款及现金流的管控仍然至关重要。

资本潮涌

并购热度渐低，股权减持频繁

2022年物管行业并购热度略有降低，但并未完全降温，地产下行的同时也为物管行业提供了大量的优良收并购机遇，而收购对象除同行物管企业外还包含其他多种业态。

借此，物管企业实现了横向的规模扩张和纵向的经营内容深入。

2022年，物企主动披露的收并购案例合计涉及金额超100亿元，和2021年350亿元相比下降明显，收购对价方面平均市盈率（TTM）为11倍左右，略高于物业股二级市场估值，但仍维持在2021年物管行业收并购市场的平均估值水平。

可以认为，这是一级收购市场较为认可的定价水平。

其中，2022年民营房企旗下物企受波及，整体并购策略回归保守。而以华润万象生活为代表的国资物企参与的并购金额大幅增加，成为新的并购主角。华润万象生活在2022年接连收购了禹洲物业、中南服务、祥生物业等规模中型的物管企业。

值得注意的是，这三家被收购的物管企业还有一个共同特点，即三者都曾做好上市准备并赴港递表。从买方角度考虑，对已做好上市拆分准备的物企收购会有更少的隐含风险；从卖方角度考虑，关联房企对物企处置态度（从计划IPO到出售）的改变，也侧面说明了房企流动性的紧张。

值得一提的是，上半年还发生了多起收购终止案例，主要包括融创服务终止收购第一服务、金科服务终止收购佳源服务及托儿所物业，以及宝龙商业终止收购关联方写字楼等。

具体原因不一，融创服务终止收购第一服务和金科服务终止收购佳源服务，都是因为双方在价格上未达成一致，但也有市场消息称佳源服务收购终止是因为质押给新鸿基财务的股权仍未妥善处置。

宝龙商业终止收购关联方写字楼则是迫于市场压力，而金科服务公告对关联方托儿所物业的收购终止是在博裕成为大股东后不久，大概率对物企变相支援地产母公司行为的主动干预。

2022年物管行业发展进程受地产捆绑严重，但亦出现了大量地产方出售旗下物管企业部分股份的事件，主要原因仍是为了缓解房企自身的债务危机。

但从物企角度来看，以金科服务及奥园健康为例，并非是对物企股权的完全出售，房企自身仍保留了相当比例的物业公司股权，物企经营基本面（项目获取和关联业务）并不会因此受到致命影响。但在股权层面，与房企关联性降低和逐渐脱钩，反而使物企在保留获取集团资源能力的同时，增强了独立性和财务安全性。

未来，不少物业企业账面现金依然充裕。截止到2022H1，账面现金较多的物企主要包括：华润万象生活（128亿）、碧桂园服务（88亿）、世茂服务（70亿）、保利物业（52亿）以及越秀服务（41亿）等，足够对后续可能的并购机会进行支持。

不过，倾向于出售物业公司的房企多是因为本身就存在流动性危机，旗下物企可能还会存在关联方占款等其他问题，对外收购仍需保持谨慎。

观点指数认为，本轮房地产行业销售和信用周期调整对物业服务行业的结构性调整是深远的，物管行业内通过并购整合增加了集中度，独立性也被进一步提上日程。

物业IPO尾声，分拆上市基本完成

2022年，房企分拆物业上市热度大幅减缓，据观点指数统计，全年共有6家物业企业顺利IPO（均为港股），总募资资金约12.36亿元，数量和募资额上都是自2019年以来热度最低的一年。

2022年完成递表上市的物业企业中，最值得关注的主要是万科旗下万物云。

万物云是对标碧桂园服务的物管行业龙头，也是行业内较早进军城市服务业务的物企，旗下较为特色的业务板块还包括共同打包上市的万科科技板块以及吸收戴德梁行大中华区商写业务共同成立的万物梁行。

不过和碧桂园服务相比，万物云整体营收规模和利润率都要低一些，但仍是仅次于碧桂园服务的物管龙头。

另外，2023年初，过去曾赴港递表但并未顺利上市的珠江城市服务通过资产置换方式置入了A股的珠江股份（被置出的资产为原地产开发板块），实现了借壳登陆A股。

目前销售前的20房企（根据观点指数·2022年度房地产企业销售表现）当中尚未完成分拆物业上市的，仅剩下龙湖物业服务集团与金地物业，行业整体上市节奏已基本进入尾声。

金地物业目前还未公开披露上市计划，龙湖物业服务集团已经历了多轮递表，目前招股书为失效状态尚未更新。龙湖集团方面表示，龙湖物业服务集团申请资料仍在持续更新中，后续将根据市场情况灵活决策，把控上市节奏。

目前物管股估值尚低，龙湖物业服务集团可能是在等待更好的上市时机。

物业股的稀缺性已大幅降低，目前港股物业板块较为拥挤，港股本身流动性也较差，在未进入港股通的情况下，大部分小型物业股都陷入了估值低且交易量低迷的困境，“僵尸股”现象普遍。

除头部以及规模较大的主流物企外，规模与差异化不足的小型物企对于市场及投资者来说，吸引力已大不如前，对物业板块的IPO上市可能已经不是最佳选择。

二级市场估值反复，地产属性仍然强烈

物业服务行业因具备较强的抗周期能力，过往曾备受资本青睐，和资本市场的对接也为物业企业带来了融资、人才吸引等各方面的有力支撑。但自地产危机蔓延以来，物业股在资本市场的估值一落千丈，长期处于泥沙俱下的状态。

2022年全年，恒生物业服务及管理指数（HSPSM）全年跌幅高达38.43%，跑输港股大盘恒生指数（HSI）23个百分点。

板块平均市盈率（TTM）由年初的16.0倍进一步跌至9.7倍，市值前10物企全年平均跌幅达到18.8%。不过，国资物企由于关联方财务稳健性相对较高，表现要明显强于民营物企，但整体也仍呈下行趋势。

2022年末，房地产行业连续迎来多个政策利好，多“箭”连发，随着政策的松动和回暖，物管板块也和地产板块一同经历了一波强势回暖和反弹。但当前物业企业估值还是明显偏低，不少企业甚至仍处于破净甚至破现的状态，

物业服务行业本质为高频轻资产服务业，目前市场对物业股的看法和估值标准仍主要锚定在地产下属属性，2022年内被披露的多起地产方违规挪用物企存款进行质押贷款事件，更进一步打击了投资人信心。

观点指数预计，物管企业整体估值进一步回暖还需要等待地产行业的逐渐出清，而估值回归企业运营本质则需要在股权与运营上和地产方进一步解绑后，才可能完成。