剥离地产还原本态，看物业股真价值！

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物业股自去年7月市值达到巅峰后，一直处于回调阶段。去年碧桂园服务市值最高曾突破2800亿港元，而今却只有300多亿港元，整个板块的寒意可见一斑。截至2022年11月9日，由A+H共63名（剔除部分负值）个股组成的物业服务板块市盈率（TTM）降至8.74倍，已处于历史低位。

地产关联方影响

成为物业股持续走低的重要原因

除了大环境及其他因素外，地产关联方的影响成为物业股持续走低的重要原因。一方面，部分房地产企业为了缓解自身债务危机，控制物业公司为其“输血”，甚至铤而走险采取违规手段，给物业上市公司带来经营隐患，并在一定程度上打击了投资者信心，使物业板块加速探底。另一方面，地产行业进入“黑铁”时代，行业大规模发展的势头已难重现，大多数上市物业公司都有地产关联方，后续增长预期减弱。第三，非业主增值服务的影响。

事实究竟如何？地产关联方对于物业公司的债务风险主要集中在哪些业务中？如果剥离地产的业务影响，重新审视物业上市公司，结果又会如何？是否存在优秀的物业股被错杀，价值被低估？行业未来何去何从？带着这些疑问，我们梳理了物业服务上市公司的相关数据，试图通过相关假设及模型进行分析，以期为大家解开谜团。

非业主增值服务

收入不菲，占比较高

物业服务企业收入来源大体分为物业管理服务、社区增值服务和非业主增值服务等部分，虽然城市服务、IFM服务等业务也呈现增长趋势，但目前来看体量占比较小，对企业收入及利润贡献远不及前三者。除“输血”、“项目供给”外，关联方影响程度的大小，最直观表现为物业服务企业非业主增值服务收入及占比的多少。

目前，多数物业服务上市公司的非业主增值服务收入占比仍较大。非业主增值服务主要包括案场服务，前期规划及顾问咨询等服务，其业务来源多为开发商母公司，被市场质疑存在利益输送通道。从2021年年报数据看，除部分未列明非业主增值服务收入的公司外，96%的上市公司非主业增值服务收入占总收入的比例在10%以上，52%的公司非主业增值服务收入占总收入的比例超过20%，部分企业该比例超过40%。

表：部分物业服务上市公司非业主增值服务收入及占比

注：数据来自各上市公司2021年年报

市场研究：https://u.fang.com/yt994g/

透析应收账款

主要变化仍来自非业主增值服务

进一步，从应收账款角度看，亦能发现背后的逻辑。应收账款理论上来源于三个部分，但是来自物业费及社区增值服务的部分收费时点相对较早，所以物业上市公司的应收账款多产生于开发商，尤其是关联方，且从近两年财务数据看其增速快于营业收入增速。以2019年、2020年、2021年三年数据为依据，在剔除少数停牌企业无年度数据外，行业整体应收账款年增长率显著快于营业收入年增长率，说明关联方的影响明显，因为开发商多数于2021年中后期开始暴雷。

图：2020-2021年营业收入增长率及应收账款增长率情况

数据来源：中指数据CREIS物业版（点击查看）

市场研究：https://u.fang.com/yt994g/

若从半年报数据看，应收账款增速同样快于营业收入增速，且应收账款占营业收入的比重还在持续增长，来自母公司开发商的影响仍在加强。根据2022年半年报数据，应收账款增速为51.23%，高于营业收入增速（18.14%）；从应收账款占营业收入的比重来看，2022年中报的占比高达66.57%，较去年同期增加15.63%，均表明来自母公司开发商的影响在加强。

图(左)：2021H1-2022H1营收及应收账款增长率

图(右)：2020H1-2022H1应收账款占营业收入比重

数据来源：中指数据CREIS物业版（点击查看）

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如何“剔除关联”

让物业股价值回归本态？

为剔除关联方影响，合理评估物业服务企业真正的价值，我们假设非业主增值服务收入的70%都为利润（此为一种相对极端的假设），以2021年财报数据为基础，从净利润中完全剔除该假设部分，得到调整后的净利润。我们发现一些上市公司的调整后净利润为负值，表明如果完全剥离地产关联公司的业务后，大多数物业上市公司的盈利能力急转直下，但是仍然有一些物业公司的盈利能力比较坚挺。

以2022年11月9日市值和调整后的净利润为计算数据，得到各物业服务上市公司当下的市盈率调整值，可以得出，在此假设条件下，部分物业上市公司（华润万象生活、碧桂园服务、金科服务、旭辉永升服务等）的调整后净利润相较于当前的市值而言依然较高，调整后的市盈率更接近于上市公司真实的、应获得的估值水平。

表：部分物业服务企业市盈率重估结果

注：财务数据为2021年年报数据

市值数据为2022年11月9日数据

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根据上表的结果，很容易看出：

第一，像华润万象生活、碧桂园服务、雅生活服务、世茂服务等企业，即使在相对极端的假设下，完全剥离掉地产关联方业务的影响，调整后的盈利能力依旧不错；

第二，创收和盈利能力都表现优秀的碧桂园服务和世茂服务，调整后的市盈率仅分别为13.6倍、6.8倍；

以上现象均表明部分优秀物业上市公司在二级市场上的价值一定程度上被低估了。

以上盘点出的优质物业公司证明了，即使不依赖地产母公司，物业公司也可以走出自己的独立行情。当前，物业服务企业的外拓能力在持续增强，社区增值服务也在持续发力，城市服务、IFM等赛道逐步打开，每个企业都能以更自信的姿态去开辟属于自己的天地。此外，行业轻资产、低负债率、稳定现金流、重要民生服务业等行业属性从未改变，再加上相关政策的支持，物业管理行业的发展依旧充满想象空间。未来，行业资本市场板块仍然存在较大的价值回归空间。

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